4月13日，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）即将在北交所上会。这家主营环保型贵金属选矿剂的企业，也将迎来第三次IPO闯关——其前两次冲刺创业板和深交所主板均以主动撤材料告终。
　　从招股书来看，森合高科2023年到2025年营业收入从3.46亿元攀升至8.40亿元、归母净利润从0.56亿元跃升至2.72亿元，业绩十分亮眼。不过，森合高科的招股书和两轮问询回复中也暴露了三大核心问题：毛利率对原材料价格的极端敏感性、供应商资质屡遭监管质询以及远超现有产能的扩产计划能否被市场消化。
　　毛利率持续低于可比公司均值
　　森合高科的核心产品是“金蝉”系列环保型贵金属选矿剂，用于黄金等贵金属生产的浸出选矿环节，可替代传统剧毒选矿剂氰化钠。招股书显示，2023年至2025年，环保型贵金属选矿剂销售收入占主营业务收入的比例分别为97.09%、95.32%和94.26%，几乎全部家当都押在单一产品上。
　　报告期内，公司综合毛利率分别为31.15%、36.80%和46.35%，呈持续攀升之势；然而，2023年和2024年公司毛利率持续低于同行可比公司均值，而2025年年报尚在披露中，公司毛利率是否仍然低于可比公司均值不得而知。与此同时，硫酸铵产品毛利率却上演“断崖式”下跌：报告期各期分别为25.54%、14.97%和-5.50%，2025年直接为负。
　　森合高科将硫酸铵毛利率为负归因于原材料硫酸价格大幅上涨，但更深层的问题在于，公司生产经营所需的主要原材料占营业成本比例极高。报告期内，直接材料成本占主营业务成本的比例分别为78.08%、77.01%和73.31%，这意味着公司的盈利几乎系于原材料价格的涨跌之上。
　　招股书中披露的敏感性分析揭示了这种依赖的危险程度：若原材料价格上升或下降10%，对报告期各期主营业务成本的影响分别为7.81%、7.70%和7.33%，对主营业务毛利率的影响分别为下降或上升5.38%、4.87%和3.93%，对营业利润的影响为下降或上升 28.61%、17.27%和 10.44%。也就是说，在最极端的情况下，10%的原材料涨价就可能吞噬公司近三成的营业利润。
　　供应商资质与定价公允性
　　如果说毛利率的敏感性分析关乎商业模式的内生韧性，那供应商资质的疑云则直指森合高科成本核算的真实性。北交所在两轮问询中，对森合高科主要原材料的采购价格公允性及供应商资质提出了细致的追问。
　　首当其冲的是公司主要纯碱供应商湖南金准化工，这家公司成立于2023年7月，至问询时成立时间不足两年，却已成为森合高科的核心原材料供应商。问询函还表示，该公司无实缴资本，参保人数仅5人，这样一家“袖珍”供应商，向森合高科的供货价格却在多个季度高于市场均价。对此，公司表示2023年下半年国内纯碱市场现货价格剧烈波动、供应紧缺，公司为保障生产不得不向包括湖南金准在内的贸易商加急采购，单次采购量较小导致单价偏高。
　　与此同时，在建工程供应商广西顺旺发建筑工程有限公司同样成立于2023年，无实缴资本，参保仅3人，却在2024年至2025年上半年承接了公司近1.5亿元的工程服务。对此，公司表示通过比价，顺旺发对“13亩1号车间”报价约2879万元，“8万吨项目”报价约2亿元，均低于其他三家竞标方；并且该供应商实际控制人拥有梧州十七中、南宁机场收费站等大型项目履历，以证明其具备相应的施工能力。
　　此外，公司氰酸钠采购高度集中于湖南方锐达，2024年和2025年上半年采购额占公司氰酸钠总采购的99.64%和87.76%。公司披露，这两年间的采购价分别为5434.43元/吨和5178.37元/吨，明显低于贸易商上海溶和的报价6452.80元/吨和6401.18元/吨，且与公司自产成本相比，供应商的毛利率约30%，比较合理。同时，公司通过向五家供应商询价发现，湖南方锐达的定价也比较公允。
　　产能消化能力引关注
　　森合高科本次拟募集资金4.9亿元，全部投向“年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目（一期）”。然而，募投项目测算的合理性及产能消化能力，恰恰是北交所两轮问询中监管层追问的焦点之一。
　　北交所问询函指出，2024年1至9月，森合高科产能利用率达到了127%，产能利用率超过100%，意味着公司在超产能运转。森合高科在回复中坦承报告期内曾存在超过环评批复年产能生产的情况，但强调各期超产比例均小于30%，不构成建设项目重大变动，且已完成扩产项目的环评批复与验收手续。然而，这种“先上车后补票”的合规路径，终究难以让人完全放心。
　　从产能扩张的速度来看，公司产能从2020年的2.2万吨飙升至2025年末的8.5万吨，而本次募投项目拟再新增8万吨产能，其中2026年第四季度将率先释放4万吨。北交所的质疑直指核心：中国黄金产量基本保持稳定，2023年和2024年同比增速分别仅为0.84%和0.56%，在这一背景下，公司营业收入从3.02亿元跃升至6.23亿元的增长驱动力究竟是什么？
　　对此，森合高科给出的解释是“存量替代”加“海外溢价”。公司表示，全球仍有大量黄金矿山在使用氰化钠，环保型选矿剂正处于从“配角”走向“主角”的渗透期，境外市场方面，非洲、南美洲等欠发达地区因工业和贸易政策限制，难以获取氰化钠，公司产品因稀缺性获得更高定价。
　　根据QYResearch数据，2025年全球环保型黄金选矿剂市场销售额约32.86亿元，预计2032年将达到49.24亿元，年复合增长率5.9%。森合高科在国内环保型贵金属选矿剂市场的占有率约为20%，全球市场占有率约7%至8%。公司测算，募投项目实施后，2027年公司选矿剂收入占全球环保型贵金属选矿剂市场规模的比例约为15.75%。
　　然而，即便按最乐观的市场增速测算，要在两年内将全球市场份额从7%—8%提升至15.75%，意味着公司的增长速度需要远超行业平均水平。而这种增长能否持续，高度依赖于两个不确定因素：一是下游客户从氰化钠向环保型选矿剂切换的意愿和速度，二是海外市场的开拓能否持续获得“稀缺性溢价”。
　　森合高科并非没有亮点。作为国家级专精特新“小巨人”企业，其核心技术获得多项国家级奖项，产品入选自然资源部先进技术目录。报告期内营收和净利润的爆发式增长，也证明了产品在市场上的竞争力，服务客户涵盖紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）等头部企业，产品出口至30多个国家。北交所上市委的审议结果，将在很大程度上决定这家三度闯关的企业能否最终上岸，关于毛利率对原材料的敏感、供应商资质的疑云、以及产能消化能力的现实拷问，能否在审议会议上得到满意的解答，《财中社》将持续关注。
（文章来源：财中社）