近日，金徽酒（603919.SH）披露的2024年报显示，公司继续保持营收、净利润两位数的增长态势。但同时，《经济参考报》记者注意到，金徽酒已出现营收增速放缓、全国化布局战略受阻、股东接连减持等问题。尤其值得投资者关注的是，截至2025年4月3日，金徽酒的股权质押比例为45.52%，高居酿酒行业20家上市公司榜首。
　　营收增速放缓省外扩张受阻
　　有甘肃“白酒一哥”美誉的金徽酒，于2016年在上海证券交易所A股上市，主要从事浓香型白酒的生产和销售，在西北市场具有较高知名度与竞争力。
　　金徽酒官网称，酒厂位于陇南徽县，方圆150平方公里内有原始森林，且嘉陵江源头水从酒厂穿过，被认证为“世界美酒特色产区·中国秦岭南麓白酒之乡”。金徽酒源于西汉，盛于唐宋，誉满明清。1951年，地方国营金徽酒厂在“万盛魁”等知名白酒作坊基础上组建，50至60年代金徽酒成为甘肃名酒，是全国首批获准国家商标注册的白酒品牌之一；70至90年代，陇南春推出，成为西北名酒，是全国建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。
　　年报显示，2024年，金徽酒实现营业收入30.21亿元，同比增长18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同比增长18.03%；实现扣非净利润3.88亿元，同比增长18.29%。对比年初在2023年报中提及的“力争2024年实现营业收入30亿元、净利润4亿元”的经营计划，营收目标“压线”完成，而净利润目标未能实现。
　　在白酒行业整体需求放缓的背景下，金徽酒的营收增速同样也呈现出下滑趋势。2023年，金徽酒的营收增速为26.64%，归母净利润增速为17.35%，扣非净利润增速为21.03%。而2024年营收增速和扣非净利润增速已有明显放缓，放缓趋势或仍在延续。记者还注意到，面对白酒行业进入新一轮调整转型期的关键一年，金徽酒在2024年报中表示——“力争2025年实现营业收入32.80亿元、净利润4.08亿元”。由此可计算出其目标营收增速为8.57%，目标净利润增速为5.15%。与前两年相比，金徽酒的业绩增速目标已悄然大幅下调。
　　官网还显示，金徽酒正以“布局全国，深耕西北，重点突破”的发展路径，朝向“跻身中国白酒十强，打造中国白酒知名品牌，建成中国大型白酒酿造基地”的战略目标迈进。但记者发现，金徽酒省外扩张战略尚有待加强，特别是和省内相比，省外业绩表现并不尽如人意。
　　纵向来看，金徽酒刚上市时省内营收占比超九成。随着市场的不断开拓，省外营收占比有所提升。但近三年来，金徽酒省内营收占比稳定在76%左右且呈微幅上升趋势，其省外扩张或遭遇一定的瓶颈。
　　具体来看，2024年，金徽酒省内市场实现营收22.31亿元，同比增长16.14%；省外市场实现营收 6.70亿元，同比增长14.67%。和2023年一样，2024年，金徽酒的省外市场营收增速再次低于基本盘更大的省内市场营收增速。总体来看，金徽酒的省外营收增速近五年总体呈下降趋势，增速已经从2020年的38.46%下降至2024年的14.67%。
　　值得注意的是，金徽酒持续加码省外布局，成效却不尽人意。截至2024年底，金徽酒的省内经销商和省外经销商分别为288家和713家，年内分别净增16家和121家。仅从经销商数量看，金徽酒的省外经销商相当于其省内经销商的2.48倍。
　　经销商渠道承压产能利用率欠佳
　　金徽酒的产品销售高度依赖经销商模式，2024年经销商渠道营收占比达94.56%。然而，金徽酒的经销商网络呈现出高增长、高流失的特点。
　　年报显示，报告期内，金徽酒的省内经销商增加48家，减少32家，相当于每新增3家就有2家退出；省外经销商增加205家，减少84家，相当于每新增10家就有约4家退出，销售渠道稳定性存疑。
　　与此同时，金徽酒的合同负债额由2020年的2亿元逐年递增至2024年的6.38亿元。业内人士分析指出，白酒行业的合同负债主要为经销商预付款。表面上看，合同负债的增长代表经销商对品牌信心增强，订货意愿积极。但在行业调整转型阶段，高额的合同负债或反映出酒企通过向经销商施压囤货来实现业绩增长。
　　《经济参考报》记者注意到，金徽酒的产能利用率在行业内也始终处于较低水平。年报显示，2024年，金徽酒的设计产能为35000千升，实际产能为20695.98千升，产能利用率为59%，虽然高于2023年的54%，但在行业内仍处于较低水平。特别是和头部酒企相比，差距更大。已披露2024年报的贵州茅台的茅台酒产能利用率高达126%，系列酒产能利用率也达92%。2023年，五粮液、泸州老窖、山西汾酒的产能利用率分别为68%、100%、92%。业内人士认为，白酒行业整体产能利用率偏低，且结构性分化显著，其中头部企业产能利用率较高，而中小企业面临产能过剩压力。
　　在整体产能过剩的情况下，包括金徽酒在内的部分酒企却仍在加大对固定资产等项目的投资。2024年，公司投资活动产生的现金流支出3.3亿元，同比大增413%，主要为新增在建工程项目，购建固定资产、无形资产和其他长期资产。其中，在建工程金额达到2.38亿元，主要用于生产及综合配套智能仓贮中心建设工程。金徽酒在年报中谈及经营计划时也提及，公司将启动金徽生态智慧产业园建设，壮大白酒产业集群，将“世界美酒特色产区·中国秦岭南麓白酒之乡”打造为金字招牌，推动产业升级。
　　重要股东接连减持质押比例高居榜首
　　尽管金徽酒的业绩仍在增长，但重要股东近期接连减持，或释放了谨慎信号。
　　2024年11月，金徽酒的第四大股东济南铁晟叁号投资合伙企业（有限合伙）（简称“铁晟叁号”）宣布拟通过集中竞价或大宗交易方式减持不超过1522万股，减持比例不超过金徽酒总股本的3%，价格不低于21.60元/股。截至今年3月，铁晟叁号已减持232.4万股，占公司总股本的0.46%，持股比例降至4.54%。早在2024年5月时，铁晟叁号就曾宣布减持但未成功，其原因或系减持期间金徽酒股价低于铁晟叁号当初承诺的协议减持价格。
　　此外，年报还披露，中国银行股份有限公司－招商中证白酒指数分级证券投资基金同样存在减持行为。截至2023年末，该基金持有金徽酒1943.73万股，持股比例为3.83%；截至2024年末，该基金持有金徽酒1616.10万股，持股比例为3.19%，报告期内共减持327.63万股，占金徽酒总股本的0.65%。
　　再往前看，金徽酒最初的控股股东是甘肃亚特投资集团有限公司（简称“亚特集团”）。2020年，由于资金需求，亚特集团将约30%的股份转让给上海豫园旅游商城（集团）股份有限公司（简称“豫园股份”）。此后，豫园股份持续增持股份至38%左右，成为金徽酒控股股东，郭广昌成为金徽酒的实际控制人。郭广昌接手后曾公开表示，有信心将金徽酒做大做强。但不久之后，郭广昌又拿下舍得酒业。面对同业竞争问题，豫园股份先后将金徽酒13%和5%的股份转让给亚特集团和铁晟叁号，不再是金徽酒控股股东。而铁晟叁号也在入局不满一年后就萌生退意。重要股东频繁减持下，金徽酒亟需找到破局之道。
　　此外，值得投资者注意的是，金徽酒的高比例股权质押问题也一直未能得到解决。年报显示，金徽酒第一大股东亚特集团持有1.09亿股（占总股本21.57%），质押8872万股（占总股本17.49%），质押比例为81%；第二大股东豫园股份持有1.01亿股（占总股本20%），股份全部质押；第三大股东陇南众惠投资管理中心（有限合伙）持有2906万股（占总股本5.73%），质押2873万股（占总股本5.66%），质押比例高达99%。
　　东方财富网数据显示，截至2025年4月3日，金徽酒股权质押共计2.31亿股，股权质押比例为45.52%，在酿酒行业中位居第一，质押市值约44亿元。行业人士认为，高比例的股权质押反映出股东对流动资金的需求，或使金徽酒面临股权结构变动等风险，需警惕对股价的负面冲击。
　　近期发布的研报中，中国银河证券下调对金徽酒的评级为“谨慎推荐”。中国银河证券认为，虽然看好公司成长性，但目前估值水平较同板块公司略高。针对金徽酒存在的股权质押潜藏风险等问题，记者将继续予以关注。
（文章来源：经济参考报）