江苏泽润新能科技股份有限公司（以下简称“泽润新能”）作为国内光伏行业的重要配件供应商，近日发布了又一版招股说明书（豁免版）。然而，在其冲击创业板上市的过程中，公司面临着多重挑战和风险，值得深入探讨。
　　泽润新能成立于2010年，专注于光伏组件接线盒的研发、生产和销售。凭借较强的技术积累和稳定的市场渠道，公司近年来营收规模快速增长。根据招股说明书披露，2021-2023年及2024年中期（报告期内），公司营业收入分别为2.97亿元、5.22亿元、8.44亿元和4.20亿元，归母净利润分别为3778.39万元、8639.91万元、12014.76万元、7533.74万元，呈现出快速增长的态势。
润泽新能主要财务数据摘要（数据来源：公司招股书）
　　冲击创业板前夕，大客户关联方突击入股
　　泽润新能目前主要从事光伏组件接线盒产品的研发、生产和销售，下游市场集中在光伏行业。报告期内，光伏组件接线盒的营收占比在96%以上，产品结构较为单一。
泽润新能主营业务收入构成（数据来源：公司招股书）
　　泽润新能的客户包括客户A、 Maxeon、客户B等国际知名光伏组件企业，以及TCL中环（002129）、晶科能源（688223）、尚德电力（STP）、亿晶光电（600537）、润阳股份等国内领先的光伏组件厂商，最终产品广泛应用于海内外太阳能光伏电站。公司还利用在光伏组件接线盒领域的技术储备，加快了对新能源汽车辅助电源电池盒的技术布局，通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏（09868）等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒。
　　在泽润新能上市前夕，多个关联方突击入股，引发市场对公司股东结构和利益捆绑的关注。2022年8月，TCL中环的关联方厦门TCL、天津中环通过受让股份成为公司股东；同年12月，天津中环及其项目跟投平台天津晟华增资入股，目前合计持有公司股份比例为3.19%。此外，2022年4月，泽润新能客户赛拉弗的销售人员控制的常州苍龙入股公司，持股比例为0.42%。
泽润新能发行前股权结构图（数据来源：公司招股书）
　　这种股东结构的变化在市场中引发了对利益输送和股权激励政策的讨论。这些客户关联方的入股，可能影响公司的独立性。在IPO审核过程中，监管层往往会重点关注股东结构及关联交易问题，突击入股可能被认定为利益输送或存在变相回报客户的嫌疑。
　　“是否存在通过引入上述股东换取客户资源的情形，相关入股情况是否构成股份支付，上述股东入股价格的公允性，是否存在利益输送情形。”深圳证券交易所在问询中就曾如此拷问。
　　遮遮掩掩的第一大客户和毛利率波动风险
　　泽润新能的综合毛利率较高，但依赖于个别大客户的高毛利订单。特别是第一大客户——“客户A”，报告期内客户A均位列公司前五大客户，且自2021年以来均为第一大客户。泽润新能在2021年后实现的业绩猛增，与其对单一大客户泽润新能的深度依赖有直接的关系。
　　报告期内，公司综合毛利率分别为26.87%、26.82%、26.55%和25.51%，整体毛利率高于可比公司。公司解释是“主要系客户A接线盒毛利率较高所致，剔除客户A接线盒毛利率后，与同行业可比公司平均毛利率差异缩小。”
泽润新能综合毛利率和主营业务的毛利率情况（数据来源：公司招股书）
　　招股书显示，2020年，泽润新能来自客户A的营收仅为1642.04万元，占其当期总营收仅为10.99%，还仅仅位列第四大客户。2021年，客户A加大了对泽润新能的采购，当期为泽润新能贡献了1.28亿元的营收，占其当期总营收的比重上升至43.09%，跃升至第一大客户，这也使得公司2021年营收暴增了98.53%，为此次IPO奠基。
　　随后两年，客户A稳稳占据了第一大客户位置。2022年-2024年上半年，客户A为泽润新能分别贡献了1.52亿元、2.36亿元、1.37亿元的营收，占营收比例分别为29.11%、27.95%、32.58%。其中2022年，泽润新能营收在实现5.22亿元暴增了75.92%的同时，扣非净利较2021年大增了119.33%。2022年也成为泽润新能此次IPO最为关键的一年。
　　招股书也承认，“公司在2021年度、2022年度及2024年1-6月存在来源于客户A的毛利贡献占比超过50%的情形”。如果未来该类型产品及其配套接线盒的竞争格局发生变化，导致客户A对公司产品的采购需求或议价能力发生不利变化，则公司综合毛利率存在下降的风险。
　　但奇怪的是，公司申请豁免披露该客户的具体信息，仅表示是一家美国本土的全球知名薄膜组件企业。这种信息披露的缺失，可能影响投资者对公司盈利可持续性的判断。
润泽新能申请豁免披露客户A的具体信息（数据来源：公司招股书）
　　实际上，目前全球仍坚持薄膜组件路线的公司屈指可数，而结合招股书给出的在东南亚有生产基地信息，基本可以确定客户A是First Solar（FSLR，第一太阳能）。
　　泽润新能高利率水平的合理性，也是监管层此前两轮对其IPO问询中最大的质疑。尤其有关客户A接线盒高毛利率的合理性不断被监管层诘问。
　　前五大客户依赖度高，集中风险明显
　　泽润新能的前五大客户贡献了公司大部分收入，报告期内，公司对前五大客户的合计销售金额分别为2.38亿元、3.84亿元、6.18亿元、2.89亿元，占当期主营业务收入的比例分别为80.08%、73.54%、73.23%和68.83%。这意味着公司对少数客户的依赖度极高，若主要客户减少订单或终止合作，公司的业绩将受到重大影响。
　　如上文所述，2024年上半年，客户A贡献的收入占比约30%，而市场新进入者竞争和技术路线变化，都导致客户采购策略存在调整的可能性，尤其是在行业产能过剩的背景下。
　　高度依赖少数客户的风险在光伏配件行业并不罕见，但在IPO审核中容易被质疑业务的稳定性。
　　泽润新能发布的各版招股书也都不得不承认，公司存在单一客户重大依赖的风险。
　　目前，公司专注于光伏接线盒领域，而该市场的竞争日益加剧。国内外知名厂商纷纷加大研发投入，市场竞争压力不断上升，同时，头部组件厂商如隆基绿能（601012）、晶科能源等正不断加强供应链整合能力，部分企业已布局自产接线盒。这可能进一步压缩泽润新能的市场份额。
　　内控不规范：财务管理漏洞引发担忧
　　泽润新能在内部控制方面亦存在诸多问题，主要包括实际控制人多次拆借资金、个人卡代收代付及票据找零等不规范行为。这些行为暴露了公司在财务管理方面的漏洞，可能影响IPO审核过程中对公司内控有效性的评估。
　　陈泽鹏直接持有公司41.3354%的股份，且通过担任鑫润合伙执行事务合伙人控制公司7.5915%的表决权，合计控制公司48.9269%的表决权。
　　在泽润新能的管理层中，陈泽鹏担任董事长，其兄弟陈锦鹏担任总经理助理，直接持有3.5490%的股份，通过鑫润合伙间接持有0.6263%的股份。
　　数据显示，陈泽鹏、陈锦鹏兄弟俩多次从公司拆借资金用于日常消费、归还利息及理财，其中陈锦鹏2021年3月拆借了20万元用于理财、日常消费。实际控制人陈泽鹏则于2021年5月拆借了42万元，于当年6月的24日、26日、29日又分别拆借了10万元、10万元、5万元，用于日常消费、归还利息，以上资金均已于2021年12月29日前归还完毕。
泽润新能报告期内资金拆出的情形（数据来源：公司招股书）
　　不仅如此，2021年泽润新能还存在使用个人卡转至实际控制人陈泽鹏等个人账户87万元的情形。
　　财务工作规范和内部控制制度有效性能否获得监管层认可是IPO闯关过程中不可忽视的重要问题，此前因此折戟的IPO案例比比皆是。
　　国际贸易风险：海外市场的不确定性
　　泽润新能的外销收入占比较大，特别是在亚洲市场，存在国际贸易争端加剧风险。
　　报告期内，泽润新能的主营业务收入中境外收入占比分别为58.28%、46.40%、46.18%和39.32%，占比较大。其境外销售区域主要以亚洲和北美为主，包括越南、马来西亚、泰国、印度、墨西哥等国家及地区。
泽润新能主营业务收入分地区构成情况（数据来源：公司招股书）
　　然而，全球贸易环境复杂，国际市场政策的不确定性可能影响公司海外业务。近年来，欧美市场针对中国光伏产品的贸易壁垒增加，可能影响部分光伏产品出口。此外，欧洲市场对中国光伏产品的反倾销调查也可能带来不确定性。
　　招股书表示，若未来美国或全球其他地区的贸易政策进一步收紧或对进口产品施加更高额的税收政策，公司产品的对外出口销售及海外业务拓展可能会受到不利影响，且公司下游的光伏组件企业的出口可能会受到抑制，进而影响其对公司光伏组件接线盒产品的需求量，上述情况都将导致公司业绩面临下滑的风险。
　　此外，光伏行业近年产能扩张较快，硅料、硅片、电池片、组件等光伏主材环节存在一定的结构性或阶段性产能过剩的情形，泽润新能面临着下游行业产能过剩带来的风险，一旦产能过剩，可能会影响公司的产品价格和经营业绩。
　　泽润新能在光伏行业快速发展的背景下，实现了较快的业绩增长。然而，公司在单一大客户依赖、客户集中度、财务管理、信披透明度等方面仍然存在诸多风险。在冲击创业板的过程中，公司需要进一步完善内控体系，优化客户结构，并提升自身技术竞争力，以应对行业竞争和市场变化的挑战。
　　泽润新能能否顺利上市并在光伏行业立足，仍有待时间和市场检验。
（文章来源：财中社）