2024年12月31日，朝阳金达钛业股份有限公司（以下简称“金钛股份”）在新三板挂牌不到6个月后，正式向北交所递交了招股说明书。此次保荐机构为中信建投证券，致同会计师事务所负责财务审计工作。

　　本次上市，金钛股份拟公开发行股票不超过7000万股普通股，募集资金7.5亿元，用于2万吨高端航空航天海绵钛全流程项目。
　　图源：金钛股份招股书
　　其实，现在金钛股份的产能已经不低了。据招股书披露，2023年金钛股份海绵钛产能达2.9万吨。2024年4月，公司取得《辽宁省生态环境厅关于高端海绵钛1200t/a产能提升建设项目环境影响报告书的批复》，公司海绵钛产能扩至3.02万吨/年。
　　本轮融资将使得公司海绵钛产能规模几乎翻一倍，如此大规模扩张难免会让市场有关于募投项目的合理性及产能消化能力的疑问。在最新的审核问询函中，北交所就对这个问题进行了重点提问。金钛股份大规模扩产的计划是否合理呢？
　　盈利能力可持续性存疑营收利润双双下滑
　　招股书显示，金钛股份是一家主要从事海绵钛系列产品研发、生产和销售的高新技术企业。公司深耕高端海绵钛领域十余年，已成为国内领先、国际一流的高端海绵钛生产基地之一，是中国钛行业产业链中的核心成员之一，也是是我国最早一批实现航空航天、国防军工领域用高端海绵钛产品批量化生产的企业之一。目前公司高端海绵钛产品广泛应用于国内航空航天、国防军工等领域，包括长征系列火箭、新型战机、舰船、国产大飞机、航空发动机等。
　　金钛股份在行业内拥有重要影响力，参与制定多项国家标准，客户覆盖广泛。据招股书披露，金钛股份是《海绵钛》（GB/T2524-2019）等9个海绵钛行业相关国家标准编制的重要参与单位是国内主要航空航天、国防军工等领域钛材生产企业的重要供应商，是唯一一家同时被西部超导、宝钛股份、宝武特冶、西部钛业评为2022年优秀供应商的海绵钛企业，也是中科院金属研究所、西北有色金属研究院、北京航材院等业内顶尖科研院所的核心海绵钛供应商。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会出具的《证明》，2021年金钛股份的高端小粒度海绵钛系列产品在国内同类产品市场占有率和全球市场占有率均排名行业内第一。
　　应当说，金钛股份是一家在海绵钛行业深耕多年的高新技术企业，在高端海绵钛生产领域积累了丰富经验。但从其财务数据来看，目前公司的盈利能力的可持续性正面临挑战。
　　公司的营收水平在保持了连续三年的持续增长后，在最近一期中出现了下滑现象。2021年到2023年以及2024年上半年（以下简称“报告期”），金钛股份营业收入分别为10.85亿元、13.69亿元、16.84亿元、7.97亿元。2021年到2023年，营业收入持续增长，年复合增长率达24.62%，但2024年上半年出现明显回落，同比下降12.70%。据相关公告，2024年前三季度，金钛股份实现收入为11.31亿元，同比下降10.52%。
　　金钛股份的净利润表现也不稳定。报告期内，公司实现净利润分别为7928.74万元、5578.25万元、1.28亿元、8566.39万元；扣非净利润8107.22万元、3887.08万元、1.16亿元、7693.59万元，波动幅度较大。2022年、2024年公司净利润水平均出现了明显下滑，2022年全年实现净利润较之2021年大跌29.65%，2024年上半年实现净利润同比下滑了10.39%。
　　产品结构单一毛利率、研发费率与同行差距较大
　　作为一家在中国钛产业链中相当重要的企业，为何金钛股份的盈利能力如今表现不佳？
　　一方面在于企业本身的盈利能力与同行有差距。
　　金钛股份在招股书中，将宝钛股份（600456.SH）和龙佰集团（002601.SZ）定为了可比公司。宝钛股份主要从事钛及钛合金生产、科研产品广泛应用于航空、航天、舰船等高精尖领域和氯碱化工、电力、冶金、医药及海洋工程等国民经济重要领域，其主导钛产品产量稳居国内行业之首。龙佰集团主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品、锂电正负极材料等产品的生产与销售，海绵钛产能8万吨/年，规模均居世界前列。
　　而金钛股份的毛利率水平与可比公司有较大差距。报告期内，金钛股份的综合毛利率分别为12.90%、7.99%、14.10%以及15.33%；而可比公司毛利率的平均水平分别为32.60%、25.92%、23.95%以及24.96%，差距较大。
　　图源：金钛股份招股书
　　对此金钛股份解释道，公司聚焦于海绵钛系列产品，而可比公司主营业务范围与金钛股份有差异导致毛利率有差异。
　　然而，选取海绵钛业务毛利率进行对比后，金钛股份的毛利率与可比公司毛利率水平相比差距仍然较大。报告期内，金钛股份的海绵钛业务的毛利率水平分别是12.71%、8.36%、14.05%以及15.05%，可比公司的海绵钛业务的毛利率的平均水平分别为32.71%、25.13%、19.82%以及17.09%。
　　另一方面，金钛股份收入来源过度依赖海绵钛相关产品。据金钛股份自己给公司的定位，“公司集中优势资源发展海绵钛系列产品”，报告期内，公司主营业务收入占营业收入比重分别为93.15%、91.75%、96.45%和95.10%。
　　金钛股份的主要产品主要分为航空航天级海绵钛、高品质级海绵钛、普通级海绵钛三类，其中，又以航空航天级海绵钛和高品质级海绵钛为重要收入来源。2024年1-6月，航空航天级海绵钛产品贡献收入金额为3.83亿元，占主营业务收入比重为50.49%；高品质级海绵钛产品贡献收入金额为2.66亿元，占主营业务收入比重为35.09%。
　　图源：金钛股份招股书
　　这种单一的收入结构使公司业绩对海绵钛市场波动极为敏感。报告期内，金钛股份三大产品销售价格整体呈下降趋势。2023年，金钛股份上述三大产品销售均价同比分别降价13.01%、15.02%、11.24%，2024年上半年再次分别降价14.93%、18.04%、3.82%，截至2024年6月30肉，三类产品的销售均价为每吨5.73万元、4.57万元、3.78万元。主力产品海绵钛类的销售均价持续下滑，直接影响了利润空间。
　　图源：金钛股份招股书
　　而无论是较低的毛利率水平还是单一的产品结构，都或许与金钛股份在研发费用上的疑点有关。
　　报告期内，金钛股份的研发费用率分别为0.16%、0.87%、0.86%以及0.84%，可比公司的平均研发费率分别为4.01%、3.95%、3.98%以及3.35%，差距过于巨大。
　　图源：金钛股份招股书
　　对此金钛股份解释道，主要系公司将海绵钛系列产品研发项目在研发过程中会产生对应海绵钛产品进行了对外出售。根据《企业会计准则解释15号》，公司将其相关产品的研发支出计入存货生产成本，在对外销售时确认相关收入时结转计入营业成本。
　　不过，即便将部分研发支出计入存货生产成本，差距仍然较大，具体情况需要金钛股份在后续的问询中详细披露。
　　目前，虽然金钛股份仍然保持盈利，但公司的现金流情况已经出现了净流出的状况。报告期内，金钛股份经营活动产生的现金流量净额分别为9090.84万元、-8200.2万元、-3.16亿元、3483.69万元。报告期内，金钛股份经营活动产生的现金流量合计为-2.72亿元，呈现净流出状态。若经营性现金流量进一步恶化，很有可能会使公司盈利能力受到影响。
　　客户集中度高第一大客户还是公司第三大股东
　　特殊的应用市场以及较为单一的产品结构，也导致金钛股份存在客户集中度较高且关联交易金额较大的问题。
　　报告期内，金钛股份来自前五大客户的销售收入分别为6.89亿元、9.60亿元、9.64亿元以及4.72亿元，占比总收入分别为63.53%、70.11%、57.24%、59.24%，占比较大，客户集中度较高。其中主要又以西北有色金属研究院（以下简称“西北院”）和宝鸡钛业股份有限公司（以下简称“宝钛股份”）及两家公司控制的企业为主要客户。
　　图源：金钛股份招股书
　　而与西北院及其控制的企业的相关交易又构成了关联交易，原因在于西北院及其控制的企业不仅是金钛股份的前十大股东，还在金钛股份中提名了董事。
　　招股书显示，西部超导、西部材料同属于西北院控制企业。目前，西部超导、西部材料均持有金钛股份1416万股股票，即6.74%的股份，并列第三大股东。
　　图源：金钛股份招股书
　　在现任董事会成员中，现任董事的欧阳文博的履历显示，2022年7月至今，其任西部金属材料股份有限公司运营管理部和信息管理部部长；2024年5月至今，其任金钛股份董事。无独有偶，同样在金钛股份董事会中任职董事的唐晓东曾为西北院研究员，2003年3月至今，历任西部超导材料科技股份有限公司制造厂长、生产技术部部长、资材部部长；2022年6月至今，任金钛股份董事。
　　在监事会中，监事郭琦由西部超导在2023年年度股东大会上提名产生，其履历也与西部超导关系密切，2002年5月至今，任西部超导材料科技股份有限公司副总经济师。
　　金钛股份作为中国钛产业链中的重要企业，其盈利能力目前正面临不小的挑战，而其与主要客户之间的关联关系无疑也会成为未来问询的重点，未来金钛股份能否成功上市？（《理财周刊-财事汇》出品）
（文章来源：理财周刊-财事汇）