什么叫“躺赢”？天齐锂业（002466/09696）近日推出的2024年股票激励计划可能就是个范例。

　　这个计划的考核目标之一EBITDA（税息折旧及摊销前利润）竟然绝大部分来自少数股东，且因此另一考核目标也不难达成。说它贪天之功以为己力或许有点过，但掠人之美坐享其成似乎并不过分。
　　不走寻常路的业绩考核目标
　　10月14日晚间，天齐锂业发布2024年A股限制性股票激励计划（草案），计划授予激励对象46.8万股限制性股票，占公司股本总额16.4亿股的0.0285%。首批授予46万股，约占总量的98.2%，预留部分8200股，约占1.8%，未超过本激励计划拟授予总量的20%。激励对象包括26名公司董事、高级管理人员及核心岗位人员，预留对象将在股东大会通过后12个月内确定。整个激励计划的有效期最长为60个月。
　　本激励计划的授予价格为每股16.71元，不及发布当日A股收盘价33.87元的一半，这且不说，毕竟这在A股上市公司里也算是常规操作。
　　有意思的是解除限售的业绩考核目标不走寻常路，不是通常的营收与净利润，而是EBITDA（税息折旧及摊销前利润）。
　　首个解除限售期要求2025年EBITDA不低于43.8亿元，且锂化合物及衍生品销量不低于2024年。后续解除限售条件将根据公司业绩增长情况进行评估。
　　解除限售期及业绩考核目标分别为：
　　第一个解除限售期：2025年EBITDA不低于43.8亿元，且锂化合物及衍生品销量不低于2024年；
　　第二个解除限售期：2025-2026年EBITDA累计数较2024年增长率不低于80%，且2025-2026 年销量累计数较2024年增长率不低于120%；
　　第三个解除限售期：2025-2027年EBITDA累计数较2024年增长率不低于200%，且2025-2027年销量累计数较2024年增长率不低于260%。
　　EBITDA绝大多数由少数股东贡献
　　草案解释为什么选取EBITDA（税息折旧及摊销前利润）与锂化合物及衍生品销量及其增长率作为考核指标：
　　考核EBITDA及其增长率考虑了公司所处行业的特性，排除了与经营管理无强关联的影响因素，如非经常性损益、利息收支、所得税费、折旧摊销等，能更直接地反映公司经营性盈利能力及自身造血能力。锂化合物及衍生品是公司的核心产品，锂化合物及衍生品销量及其增长率反映了公司核心产品的业务增长情况，公司致力干通过增加锂化合物及衍生品销量和扩大市场份额作为推动增长的关键策略，旨在于激烈的市场竞争中获得优势。
　　这番话本来不错，但考虑到天齐锂业特殊的利润构成，就另有玄机了。
　　我们知道，EBITDA = 净利润 + 所得税 + 利息 + 折旧 + 摊销，也就是说，要在归母净利润基础上先还原为包含了少数股东损益的净利润，再把上市公司缴纳的税费、支出的利息以及固定资产折旧和各种摊销加回来。
　　重点来了，天齐锂业的EBITDA绝大多数来自少数股东。
　　202年上半年，天齐锂业实现营业收入64.19亿元，较上年同期减少74.14%；归属于上市公司股东的净利润-52.06亿元，较上年同期下降180.68%。
　　对比近几年天齐锂业的归母净利润与EBITDA，可以看到二者差额巨大。尤其是2021年以后，绝大多数都来自少数股东。到了2024年半年报，更是出现了净利润为4.64亿元、归母净利润却巨亏52.06亿元的罕见现象，原因就在于当期少数股东损益高达56.70亿元。
　　数据来源：Choice
　　少数股东损益巨大之谜
　　通常来说，少数股东之所以是少数股东，就是因为它们所持股份为少数，因而在上市公司经营所得中的分润也占少数。
　　但天齐锂业少数股东损益远远超过上市公司自身，这还是少数股东吗？
　　这就要从天齐锂业旗下最重要资产——澳洲泰利森矿（以下简称“泰利森”）——的特殊股权和天齐锂业自身业务结构说起。
　　简而言之，天齐锂业目前主要原材料和利润来源均来自位于澳大利亚的控股子公司文菲尔德之全资子公司泰利森所拥有的格林布什锂辉石矿，该矿是全球规模最大且开采成本最低的硬岩型锂矿。在天齐锂业2013年控股之后的最初几年，该矿甚至接近贡献了天齐锂业几乎全部净利润。
　　格林布什锂矿2019年现金成本与市场平均售价比较
　　天齐锂业为收购智利SQM公司价值40.66亿美元的23.77%A类股股权，从跨境并购银团融得35亿美元，加上7.36亿美元自有资金，以接近5倍杠杆，解决了收购资金问题。但此后行业转入下行，锂化工产品价格从17万元/吨左右一路降至2020年初的5万元/吨左右，天齐锂业净利润连利息都无法覆盖，从此开始深陷债务泥沼。
　　最终，天齐锂业于2020年12月，将文菲尔德公司51%控股权装入TLEA公司，再以14亿美元将TLEA公司49%股权出让给投资方IGO。如此架构，让天齐锂业对泰利森的穿透持股比例从51%下滑到26.01%，却仍保住了控股权。而IGO和持有文菲尔德49%股权的美国雅保子公司RT Lithium Limited尽管总共持有泰利森73.99%的股本，却仍只能是少数股东。
　　如此一来，就形成了天齐锂业少数股东损益远远大于公司净利润格局。
　　天齐锂业本期股票激励计划以EBITDA为考核目标之一，就相当于将泰利森另73.99%股权所获得的收益也归为管理层成就，明显有失公允。
　　顺便说一句，天齐锂业财报里给出的EBITDA利息保障倍数，也属于“借他人酒杯，浇自己块垒”，虽然在财务上将少数股东损益计入公司净利润符合会计原则，但在现实中，债务却实实在在是自己的，不能指望用少数股东赚的钱来还本付息。
　　数据来源：天齐锂业2024年中期报告
　　天齐锂业与泰利森扩产
　　本期股票激励计划的另一考核目标——锂化合物及衍生品销量，则受到产能和市场需求两方面的影响。
　　锂化工产品从2019年最高17万/吨左右滑落到目前基本上现货与期货均稳定在7万元/吨附近浮动。这就造成天齐锂业尽管今年上半年巨亏，但“第二季度亏损环比减少。同时，受自产工厂顺利爬坡及委外加工的积极影响，2024年上半年及2024年第二季度锂化合物及衍生品的产销量均实现同比、环比增长。其中，2024年1月6月锂化合物及衍生品销量同比增加30.13%，2024年第二季度销量较第一季度销量环比增加46.18%。”
　　也即是说，在现阶段的产品价格下，实现销量的增长远远易于实现盈利的增长。
　　根据公开披露的信息，目前泰利森格林布什锂精矿建成年产能为162万吨，泰利森正在加紧建设化学级三号锂精矿加工厂，其设计年产能为52万吨，预计将于2025年年中完工投产。另外，泰利森还计划在2025年开始建设化学级四号加工厂，设计年产能同样为52万吨，初步规划于2027年建成投产。如果化学级四号加工厂建成，泰利森的锂精矿年产能可以达到260万吨以上。
　　有必要提醒一下，泰利森格林布什锂精矿的扩产理所当然也有少数股东的贡献。
　　选择考核目标的真实原因
　　目前，天齐锂业锂化合物及衍生品建成年产能为6.88万吨，境内射洪、张家港、铜梁三个基地可提供4.48万吨的锂化工产品年产能，澳大利亚奎纳纳一期年产2.4万吨氢氧化锂项目正在积极推进产能爬坡以及产品外部验证；四川遂宁安居工厂年产2万吨电池级碳酸锂项目2023年10月26日正式竣工后，截至今年6月30日仍在产能爬坡阶段。
　　考虑到产能爬坡期，上述项目足以保证未来四年天齐锂业产能的供应。
　　需求方面，尽管天齐锂业最新财报没有给出未来四年的需求预测，但业界普遍认为，在新能源汽车和储能、消费电子的增长趋势推动下，未来锂化合物及衍生品需求仍可延续过去数年20%以上的年复合增长率。
　　至此可以合理推断天齐锂业如此选择股票激励考核目标的真实原因了。
　　公司的业绩取决于锂精矿和锂化合物价格的增长，而它们的价格取决于天齐锂业无法掌控的供求博弈。而产能的建成投产和爬坡期和最终产出的增长却是公司可以一手掌控的，市场需求的增长趋势也相对明朗，因此，对于公司来说，未来数年销量的增长相对更有把握。
　　可以说，天齐锂业选择EBITDA和锂化合物及衍生品销量作为业绩考核目标，真实原因恰恰与它宣称的“旨在排除与企业自身经营能力无关的因素”相反，极大地借助了少数股东的因素，与企业自身经营能力相关的因素恐怕不到一半，其挑战性远远低于选择常规的业绩目标考核。
　　当然，这么做完全符合会计准则，所以天齐锂业不是“走自己的路，让别人无路可走”，而是“借他人的光，照亮自己的前路”。
　　只是，这样的路走的多了，中小股东的路就可能越来越窄。
（文章来源：财中社）