引言：6月19日，2024陆家嘴论坛开幕式上证监会主席吴清发表主旨演讲，强调要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。在注册制改革以及企业自身发展需求的双重影响下，并购重组交易市场愈发活跃，未来将有更多企业参与资本市场，为并购交易提供物质资料。但当前并购重组交易市场存在并购战略不清晰、资产定价不公允、监管套利等诸多问题，探讨全面注册制对并购重组的影响，对于提高广大投资者的风险防范意识，推动资本市场健康发展，具有十分现实的意义。
　　一、我国并购重组市场概况
　　目前我国并购市场主要可分为一级市场并购活动、二级市场上市公司间并购交易以及一二级市场联动并购交易。
　　一级市场并购交易活动主要为投资方通过购买股权或协议安排等，成为企业实际控制人，并进行重组整合，实现投资方自身规模壮大，或通过IPO上市及转售等方式实现退出。目前一级市场并购类型主要包括国有企业对非上市企业的收并购、私募股权投资基金并购活动以及非上市民营企业之间的并购重组。
　　二级市场上市公司间并购交易以及一二级市场联动并购活动，主要受证监会等机构监督管理，其主要路径包括上市公司股份协议转让、定向增发股票、发行股份购买资产的重大资产重组以及二级市场股票增减持等；其中发行股份购买资产既包括发行股份购买资产的一般交易，也包括“借壳上市”这一构成重组上市的资产交易。实际操作中常由一种或几种方式组合实现既定并购目标。此外，“PE+上市公司”模式的并购基金，近年来也成为上市公司热点并购路径，上市公司围绕本行业成立产业并购基金，通过并购基金开展标的企业投资，以期完成产业链上下游整合。
　　在定价方式上，市场法、收益法、成本法为目前主流估值方法。市场法主要以上市可比公司或交易案例估值乘数为比对基础，并给予一定缺乏流动性折扣（DLOM），最终确定交易对价。收益法则以标的企业盈利预测为基础，通过参数假设构建估值模型，进而确定标的企业价值。成本法主要以标的企业资产负债表为基础，对资产价值进行重置评估。在现行监管制度下，并购重组活动主要以上述三种主流估值方法作为备案依据。实际操作中一级市场估值逻辑通常基于机构投资者在各融资轮次中的投资额及对应持股比例进行推算；涉及二级市场交易定价时，主要以其股票价格为基准，以一定溢价或折扣作为交易双方并购价值谈判依据。
　　我国资本市场近年来加速发展，并购重组成为促进产业整合升级的有力抓手。但随着并购活动愈发频繁，并购市场出现一系列亟待解决的问题，如标的资产控制权失控、高业绩承诺和高商誉、借壳上市等，并购活动的不理性行为使重组风险高企不下。从2014年开始，监管机构针对市场并购乱象出台了系列监管政策，对利润调节、股份减持、盲目借壳等行为进行了约束。2022年证监会即否决了5家上市公司重组申请，其中包括标的资产可持续运营能力存在不确定性、上市公司交易标的资产评估增值率较高、定价公允性存疑等。然而仍有并购交易案例试图谋求监管套利，并购市场非理性乱象依然存在。
　　二、并购重组监管机制优化
　　2023年2月17日，中国证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法》（证监会令【第205号】），这标志我国注册制改革全面铺开落地。为使并购重组机制更加契合注册制理念，监管机构亦对《上市公司发行证券注册管理办法》（证监会令【第 206 号】）、《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令【第 214 号】）等进行了整体修订，着眼于强化事中事后监管，对并购市场行为进行了规范。对整个并购交易市场而言，本次细则修订主要涉及二级市场上定向增发股份、发行股份购买资产的资产重组交易规则调整。一是审核机制更加高效，二是认定标准和定价机制进一步优化，三是进一步压实并购交易参与各方的责任。旨在避免“高估值、高业绩承诺、高商誉”并购等扰乱市场秩序，促进市场主体审慎实施重组，提高并购质量。
　　2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，建立了对上市公司全流程、全方位的严监管体制。6月19日，2024陆家嘴论坛开幕式上证监会主席吴清发表主旨演讲，强调要发挥好资本市场并购重组主渠道作用，助力上市公司加强产业横向、纵向整合协同。要进一步加大对创新企业的支持力度，鼓励加强产业链上下游的并购重组，支持相关上市公司吸收合并。
　　未来随着以信息披露为核心的注册制理念逐步深化及现有监管机制的不断优化，将对上市公司开展自主并购、推动企业做强主业起到积极的推动作用，对我国一级市场并购、二级市场交易、退市等影响深远。
　　三、新形势下并购重组面临的挑战
　　估值体系亟待优化
　　目前一级市场并购估值匡算常以市场法作为参考，选取上市可比公司的系列估值乘数作为定价依据，如EV/EBITDA倍数、P/S倍数（市销率）、P/E倍数（市盈率）、P/B倍数（市净率）等。《资产评估执业准则-企业价值》中第三十二条明确要求，应当考虑评估对象与交易案例在控制权和流动性方面的差异及其对评估对象价值的影响。由于非上市公司与上市公司股权存在市场流动性差异，故在通过市场法进行非上市公司股权价值测算时需进行缺乏流动性折扣（DLOM）调整，即在资产或权益价值的基础上扣除一定数量的价值。法人股交易价格、股权分置改革对价、新股发行前定价(pre-IPO)等方法是目前国内常见的缺乏流动性折扣度量模型（李润丰，2019）。上述方法均受市场波动性及平均收益情况影响。
　　然而全面注册制下A股估值更加市场化，新股IPO的发行定价与正式上市后的交易价格之间的差异空间不断缩小，新股发行高溢价现象减少，破发率大幅提升。以已实行注册制试点的科创板为例，2022年新股首日破发率为39.5%，首年破发率高达50%。因此，在新形势下进行非上市公司缺乏流动性折扣（DLOM）测算时，如样本选择范围缺乏合理性则可能出现缺乏流动性折扣（DLOM）为负数的不合理现象。
　　机构专业能力仍需提升
　　随着我国并购市场重启复苏，券商、律所等辅导机构以及创投机构将受益于市场复苏带来的增量业务。中介机构作为并购交易中利益相关方的协调和平衡者，肩负着做好信息传递、价格发现等义务和责任。
　　信息披露瑕疵可能导致投资者无法对上市公司资产质量、持续经营能力及风险管控能力进行合理判别。部分上市公司为炒作股价将并购重组视为操控二级市场的手段，通过重组信息披露重大遗漏及虚假记载等手段，进行监管套利。因此，在上市公司重大资产重组中，项目信息披露质量是监管机构一直以来关注的重点问题之一。为进一步推动上市公司提高信息披露质量，全面注册制下交易细则较大幅度对各式并购文件的要求进行了修改，诸如减少事实性的描述和对基础背景的重复介绍、加强实质问题的分析和风险因素的披露、加强业务的描述等，对中介机构的专业化服务能力提出了更高的要求。中介机构在开展专业辅导时需深刻理解项目所处产业环境、商业模式、核心技术等问题，加快由“粗放型”向“精细型”转型，提升质控能力，提高综合服务能力。
　　并购市场需回归理性
　　近年来在外部竞争加剧的背景下，部分公司意欲通过推进并购重组的方式提升股价，实现并购估值套利或借此消减债务调节利润，在进行并购选择时存在盲目跟随，缺乏合理性判断与分析。从一则失败案例来看，2023年年初，新大正（002968.SZ）发布关于收购云南沧恒投资有限公司80%股权的议案，交易对价7.88亿元。根据信息披露，标的公司在业绩承诺中预计2022年至2024年其复合增长率为20.8%，利润可分别达8400万元、1.0亿元、1.2亿元。对此新大正方面表示，由于双方对该业绩承诺等事项上无法达成共识，存在较多争议点，在综合判断标的企业所在行业整体增速情况后，经征询，决定终止该重大资产购买事项。并于2023年6月4日，发布关于终止筹划该事项的公告。
　　在并购交易市场盈利预测不达标、商誉大幅减值、整合后协同不佳等问题日益凸显的背景下，全面注册制改革将推动收窄并购套利空间，进一步规范市场行为。企业在收购过程中注重并购标的质量、价格、盈利能力等多方面因素的考量，对并购行为有更加谨慎的认知，通过自身并购需求，在定价时回归理性，深入发掘并购标的内在价值将成为主导理念。
　　四、探索完善并购交易体系
　　稳步推进并购交易监管规则优化
　　随着并购市场加速回暖，各类所有制企业参与并购动作更加频繁。相关部门需进一步健全并购法律法规体系，丰富和完善多层次退出渠道体系，平衡一二级并购市场关系，防止一二级市场分割及监管套利，推动资本市场要素自由流动。此外，需稳步推进交易监管细则优化，完善全面注册制下跨所有制并购的交易规则及审批机制等。由于我国转让非上市公司股权的制度环境尚不完备，存在交易双方难以就定价达成共识、尽职调查过程中企业配合度不高等问题，使交易行为存在较大风险，因此需加快建立秩序化产权交易市场，严格规范并购乱象。通过逐步完善并购监管体系，强化全链条精准监管，降低一二级市场信息不对称程度，避免并购重组成为不当套利的工具，引导企业合理利用并购重组提升发展质量，增强发展韧性。凸显并购重组服务实体经济的功能，使并购重组真正成为加速产业优化升级、释放市场活力、有效推动资源配置的抓手，促进资本市场良性健康发展。
　　理性开展并购活动
　　全面注册制下并购市场中可交易标的增多，加大了投资方筛选范围和筛选难度。因此在开展并购决策前，企业应结合自身发展战略及资源需求，明晰收购目的、预期效果、自身资金实力、监管可行性等，对并购决策利弊进行充分论证，避免偏离自身发展主业的“忽悠式”、“盲目式”并购。在筛选合适的并购标的时，应重点分析财务、法律、商业及运营等潜在风险，加强对于标的企业盈利预测的合理性辨别，降低收购完成后因预期业绩不达标使商誉大幅减值的风险。收购方应深入了解原有企业文化及发展战略，分析双方企业间的文化特点、差异及契合点，论证并购后整合可行性。于此同时，应根据被收购企业市场优势，对其现有业务进行梳理，识别出被收购企业优势业务，按照可持续发展原则，制定合理整合方案，明晰整合后企业发展战略目标，突出品牌优势，通过注入资源，实现最佳资产组合，将整合后规模做大做强，强化企业市场地位。
　　持续优化并购估值定价方法
　　在进行估值定价时，中介机构应转变传统套利型并购思维，理性看待一二级市场关系，改变仅从财务角度看待企业价值的传统理念，合理判断企业可持续发展能力，深化产业研究能力，树立长期价值投资理念，以产业思维开展内在价值投资并购筹划，全方位挖掘和提升企业潜在价值。机构在开展一级市场企业并购估值时，应回归企业基本面，重点判断企业未来价值成长预期，避免盲目推高企业估值溢价，导致一级市场估值二级化，背离企业公允价值等情形。需探索完善符合新形势下中国特色估值体系，优化评估方法，可参考引入环境、社会和治理（ESG）评价视角，将其纳入传统估值框架中，充分考虑ESG因素对标的企业现金流预测、折现率、缺乏流动性折扣（DLOM）等关键估值要素影响，探索建立ESG因素与企业价值的双向联动机制。
　　厘清并购交易各参与方职责边界
　　在开展并购重组交易时，并购方、被并购方及中介机构作为交易活动主要参与者，应基于各方职责范围，规范履职尽责。一方面被并购方应提供真实数据资料，保证文件资料的准确性、完整性，使相关信息可有效反映企业经营状况。另一方面中介机构需勤勉尽责，时刻保持职业怀疑态度，提高风控水平及研究能力，在服务中贴合并购项目实际特点，强化对项目的专业分析，对申报材料中的重点问题进行重点剖析，避免核心信息与实际情况产生较大偏差，确保信息披露质量。此外，并购方应依法合规开展并购活动，不断提升专业能力，合理辨别标的企业并购价值，避免盲目并购，不断提升投资风险防范意识和能力。通过参与各方协同努力，共同构建良性生态圈，助力并购市场高质量发展。
（文章来源：大河财立方）