核心观点
　　我们认为宽松预期交易驱动下的阶段性债牛行情或已接近尾声，当前债市或已步入长短期逻辑交替的过渡时期。考虑宽货币预期可能降温、稳增长预期升温、债券供给放量、基本面预期改善、股债跷跷板等潜在利空因素，债市或面临较大调整风险。未来1-2个季度，10年国债活跃券收益率低点或在1.55%-1.60%，高点或在1.90%附近。
　　1、短期修复行情或已接近尾声：跨年行情结束后，支撑长端收益率走出短多行情的底层逻辑在于投资者对货币政策宽松抱有较高预期，投资者快进快出的交易思路助推了长债表现。节后资金面仍然处于紧平衡状态或不及市场预期。我们判断当前债券市场或正处于长短期逻辑交替的过渡时期，短多行情或已接近尾声，短端利率调整压力将传导至长端。
　　2、季度视角下，债市或面临五重调整压力：拉长视角来看，我们认为在1-2个季度维度下，债券市场或面临宽货币预期可能降温、政策窗口期临近导致稳增长交易升温、债券发行放量引致供给冲击、经济基本面进一步好转、股债跷跷板等五重因素影响，存在一定调整压力。
　　3、债市前瞻：未来1-2个季度，10年国债活跃券收益率低点或在1.55%-1.60%，高点或在1.90%附近。
　　正文
　　1 周度债市观察
　　过去一周（2月5日至2月7日，下同）受春节期间中美关税政策影响，叠加资金面边际趋缓，债市有所修复，各期限国债收益率均下行，短端和超长端下行幅度更大。过去一周资金面边际趋缓，短端收益率明显下行，超长端表现强势，10年国债活跃券收益率先下后上，一度下探至1.595%，最终收至1.605%，30年国债活跃券收益率下行至1.826%，全周利率曲线牛平。
　　1.1 短期修复行情或已接近尾声
　　跨年行情结束后，资金面在较紧和紧平衡间切换状态，导致短端收益率大幅上行，而长端、超长端收益率表现坚挺，利率曲线呈现熊平格局。1月中旬开始央行维持“滴灌式”OMO投放，大行净融出减少至2万亿，处于历史低位，流动性处于较紧和紧平衡间切换状态，汇率压力有所缓解。春节前最后两个交易日迎来央行OMO净投放呵护资金面平稳过节，春节后3个交易日央行净回笼约1.02万亿。资金利率在此阶段先上后下，资金面分层同样先加剧后于春节前最后2个交易日开始缓解。期间债市呈现“强者恒强”局面，短端收益率紧跟资金面变化，先上后下，整体中枢较12月底抬升，而长端、超长端收益率表现则更加坚挺。
　　支撑长端收益率走出短多行情的底层逻辑在于投资者对货币政策宽松抱有较高预期，提前预期春节后资金面边际宽松。按照季节性规律，春节后资金利率有“前低后高”规律，资金利率的节后中枢较节前大概率回落，流动性分层现象也将有所化解，核心因为春节后取现资金的回流所致。
　　投资者的交易思路助推长债走出短多行情。在债市负carry时期，交易获取资本利得的可操作性大于配置获取票息。在春节前后，投资者对资金面宽松的预期证伪之前，长债流动性好，且资本利得丰厚，快进快出的交易思路成为市场主流。
　　节后资金面仍然处于紧平衡状态，宽松或不及市场预期。我们于2月5日发布报告《蛇年开年债市前瞻》曾提示春节后流动性边际转松可能带来债市短期修复，但“大水漫灌”或不会出现。实际上，春节后央行连续3天净回笼流动性超万亿，大行融出掉落至1.48万亿，处于极低位置，因春节取现资金回流，资金面边际转松，但仍然处于紧平衡状态。展望下一阶段，我们认为未来资金面的走势还需观测几个重要事件的进展变化以及央行如何平衡处理：①中美关税政策进展导致的汇率压力；②2月政府债净融资或环比增加至1.5万亿（详见《对2月资金面和存单的看法》）；③2月有5000亿MLF和8000亿买断回购到期。
　　回顾历史，资金面紧张导致收益率曲线熊平阶段，短端利率对资金面变化更为敏感，大概率先于长端调整，传导时间的中位数为8个交易日。我们判断当前债券市场或正处于长短期逻辑交替的过渡时期，短多行情或已接近尾声，短端利率的调整压力将传导至长端。
　　1.2 季度视角下，债市或面临五重调整压力
　　拉长视角来看，我们认为在1-2个季度维度下，债券市场或面临五重调整压力。
　　第一，较高的宽货币预期或面临降温风险。如前所述，跨年行情结束后，支撑债市走出短多行情的主要因素在于投资者对货币政策宽松抱有较高预期，提前在债券交易中对潜在宽货币政策予以定价。春节期间，美联储议息会议选择暂停降息，目前市场一致预期2025年美联储首次降息时点或在6月，叠加特朗普政策不确定性及人民币稳汇率需求，或对国内货币政策形成一定制约。春节过后，央行于2月5日至7日连续3天净回笼流动性约1.02万亿，市场预期节后资金面转向宽松的场景并未出现。
　　我们认为，如果央行宽货币政策操作持续延后，或导致债市主线交易逻辑出现反转。年初以来，短端国债收益率出现明显上行，或已部分定价宽货币预期可能落空的风险，后续或进一步传导至长端利率，导致10年国债收益率面临上行压力。
　　第二，重要政策窗口期临近，稳增长交易或再度升温。2025年全国“两会”将于3月4日-5日在北京召开，距今已不足1个月时间，市场对稳增长政策预期的交易或再度升温。我们认为，本次会议作为2024年“924”政策转向之后的首次“两会”，投资者需要予以特别关注：一方面，2024年我国经济工作成功达成既定目标，如何打好“十四五”经济工作收官战值得关注；另一方面，货币政策主基调由稳健转为适度宽松，财政部相关官员此前多次表示将加大财政政策力度，下一阶段货币政策将如何实施，财政赤字率、特别国债规模等市场关注的重点问题均有望在本次会议上得到进一步解答。我们认为，伴随会议召开日期临近，债市对稳增长政策的预期交易或再度升温，构成一定程度的额外扰动。
　　第三，债券供给或将提速放量，潜在供给冲击压力不容忽视。根据已披露的地方政府债发行计划，2025年一季度地方政府债计划发行规模约1.85万亿，较2024年同期增长6.25%。考虑“两会”进一步明确赤字率、特别国债等事项安排后，国债供给或也有望提速，大规模债券供给或已在路上。而如前所述，当下央行宽货币逻辑存在一定降温风险，极端情况下或出现债券供给放量而流动性供给未能有效匹配的局面，或对债市构成供给冲击扰动。
　　第四，商人思维的特朗普或带来中美关系缓和可能性，政策呵护下宏观经济有望重拾增长活力。特朗普正式赴任新一届美国总统后，其关税威胁开始逐步落地，墨西哥、加拿大首当其冲。但在美国政府2月1日宣布对两者加税后不久，特朗普便先后宣布对两者暂缓实施加征关税，关税危机暂时解除。
　　我们认为，上述政策的反复充分体现了特朗普的商人思维，关税威胁更多只是用于争取谈判优势的筹码，相较拜登政府“小院高墙”式的围堵政策，特朗普或为中美关系缓和带来潜在路径。此前市场普遍对特朗普上台后的中美关系持悲观预期，若上述预期反转，叠加稳增长政策发力，2024年四季度宏观经济整体向好的趋势或进一步得到延续。届时，此前数年债市所秉持的基本面交易主线逻辑或出现方向性反转，或导致债市出现较大幅度调整。
　　最后，赔率空间决定股债敏感性存在较大差异，跷跷板效应或对债市形成一定压制。上述因素不仅会对债券市场产生影响，同样亦会作用于权益市场，但由于两者赔率空间不同，或导致两者对利空及利多消息的敏感性存在显著差异。自2024年9月下旬以来，权益市场先涨后跌，截至2025年2月7日上证指数收报3303.67点，较2024年10月8日高点仍有约370点距离。债券市场则自2024年11月中旬开启跨年行情，10年国债收益率快速下行至1.60%附近，累计下行幅度接近50BP，已处于历史极低点位水平。
　　我们认为，当前债券市场和权益市场所面对的不同赔率空间，或使两者在面对同样的消息时呈现出相对不同的敏感性变化，即权益市场对利多更为敏感，稳增长预期升温、宏观经济边际持续向好等潜在因素均可能催化股票市场向前高进一步回补，而债券市场或呈现利多钝化而利空敏感的边际变化，投资者止盈动机相对较强，在当前点位下继续看多并做多的操作难度更高。在两大市场不同弹性的影响下，我们认为股债跷跷板效应或进一步放大，叠加潜在的机构间负反馈风险，构成对下一阶段债市行情的另一扰动因素。
　　综上，我们认为宽松预期交易驱动下的阶段性债牛行情或已逐步接近尾声，当前债市或已步入长短期逻辑交替的过渡时期。考虑宽货币预期可能降温、稳增长预期升温、债券供给放量、基本面预期改善、股债跷跷板等潜在利空因素，债市或面临较大调整风险。未来1-2个季度，10年国债活跃券收益率低点或在1.55%-1.60%，高点或在1.90%附近。
　　2 债市资产表现
　　3 实体高频跟踪
　　4 风险提示
　　宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；
　　机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。
（文章来源：浙商证券）