近日，曾以34倍市盈率“笑傲”消费板块的调味品巨头海天味业（603288）启动IPO——赴香港联交所上市。截至2024年三季度公司账上还有185亿元现金，2022-2024年前三季度累计派发股息超百亿的"现金奶牛"，却要开启境外募资通道，资本市场嗅到了不同寻常的气息。

　　曾几何时的酱油市场上，海天味业独占鳌头，其蚝油、味极鲜生抽、豆瓣酱是一次次刷爆厨房味蕾的“爆款”。不过近年来的超市柜台上，李锦记、松鲜鲜亦成新贵，海天味业的“霸王”地位受挑战。
　　海天味业主要通过大单品获利。公司培育出7个年销售10亿元以上的大单品，25个年销售1亿元以上的单品。故而公司通过港股IPO上市的募集资金，首先用于新产品研发。公司募资计划用于产品开发及前沿技术研发，产能扩张，建立全球品牌形象、扩展销售渠道及海外供应链，增强销售网络，用作营运资金及一般企业用途。
　　左手派息右手募资，“现金奶牛”为何仍要港股上市？此次计划港股IPO前，海天味业大额派发股息。2023年派发股息36.6亿元，2021-2022年派发股息分别为32亿元、32.4亿元。
　　值得一提的是，海天味业的控股大股东广东海天集团股份持股58.3%，第二、四大股东庞康及程雪分别是前任、现任公司董事长，三者合计持股71%，也就是股息大部分都发给“自己人”。
　　中国调味品行业已踏入成熟期，酱油等产品出海扩张有望成为增长点。海天味业对此次赴港上市称，“为进一步推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。”
　　2024年前三季度，海天味业在中国内地销售收入为189.7亿元，占公司93%收入。也就是说其他地区包括境外收入合计仅占约7%，当前海天味业的海外渠道主要依赖华人超市。
　　价格战促销：毛利率幻象下的“增长陷阱”
　　据弗若斯特沙利文报告，以2023年收入计，海天味业旗下酱油、蚝油、调味品、料酒皆在市场上排名第一，其中酱油在中国市占率12.6%，连续27年销量第一，蚝油市占率更高达39.4%。
　　尽管市占率第一，但海天味业的酱油产品占公司营收比重逐年递减。2022-2023年以及2024年前三季度公司酱油产品收入占比为54%、51.5%以及50.7%。而且，公司主营的酱油依靠降价促销提高销量。
　　2023年来公司通过价格战加大促销力度，以价提量。2024年前三季度，海天味业酱油产品每吨售价5396元，比2023年同期降价169元。2022-2023年公司酱油每吨收入为5539元和5499元，2024年前三季度，公司酱油单价跌至低点。
　　其他产品均价涨跌互现。2024年前三季度，公司蚝油产品每吨4981元，涨价37元；调味酱产品则每吨降价361元，特色调味等产品每吨涨价269元。
　　随着产品降价促销，海天味业营收实现增长。据招股书，2024年公司前三季度营收204亿元，同比增长9.4%。2022-2023年公司实现营收分别为256.1亿元、245.6亿元，同比变化2.4%、-4.1%。2024年前三季度实现增长主要由于加强全国区域性经销网络用户覆盖，以及研发推出新品，加大促销力度。
　　虽然产品价格在下降，但公司毛利率并未受影响。海天味业主营业务的毛利率由2023年的33.9%增至2024年9月30日止的36%，毛利率最高的酱油亦从43.4%增至44.6%。酱油及蚝油等产品的原材料黄豆等市场价格下跌导致采购成本下降。
　　归母净利润随之增加。2024年前三季度期内溢利48.3亿元，同比增加11.3%，2023年公司期内溢利为56.4亿元，同比下滑9%。
　　《财中社》发现，海天味业酱油业务的竞争对手千禾味业（603027）凭“0添加”酱油，营收异军突起，2022-2023年分别同比大幅增加26.6%、31.6%，净利润也分别激增55.4%、54.2%。
　　经销商不断下降存隐忧
　　海天味业主要通过经销商销售产品。在中国，海天味业已通过经销商触达近100%的市级覆盖和90%县级覆盖，并逐步向县级市、再向镇、村下沉。2022年、2023年以及2024年前九个月，向经销商的销售收入分别为233.8亿元、223.7亿元以及185亿元，占总收入的比例分别为98.3%、98%以及97.5%。
　　据招股书，海天味业产品已触达多达300万个销售终端。
　　海天味业的直销C端市场并未展开。截至2024年前9个月，公司直销产生的收入仅有2.5%。直销即与终端消费者如餐饮企业、食品加工企业、企业福利项目及电商平台自营店等开展业务。
　　公司的销售业务主要依靠大经销商获客。截至2024年9月30日，公司与6722家经销商伙合作，其中合作时间超过五年的经销商数量超过3000家，收入贡献占比超65%。经销商中年度销售规模达1000万元以上的经销商贡献了40%以上的收入。
　　在2023年，海天味业基本每新增1家经销商，就有2家经销商退出。在2022年、2023年及2024年三季度，海天味业期末经销商数量分别为7172家、6591家以及6722家。增加经销商数量分别为933家、672家及567家，减少经销商数量分别为1191家、1253家及436家。
　　海天味业的经销商不好当。2022年至2023年，公司流动负债中合同负债从29.5亿元增至45.3亿元。合同负债即经销商预付给海天味业的货款，海天味业对经销商的合作方式是，非特殊情况下不退货。也就是说，卖不出去的产品也只会压货到经销商仓库中。2023年经销商退出超1200家，是否与之有关？
　　经销商不振，海天味业设法“拯救”疲软的合作伙伴。2024年前三季度，海天味业期末的合同负债从年初的45.3亿元降至16.8亿元，较2022年同期的26.9亿也少了10亿元，比2023年同期的20.1亿元下降了16.4%。这意味着，海天味业放缓了对经销商的“严厉要求”。
　　海天味业还计划拓展海外经销渠道，并向经销商提供更多产品和服务。
　　当“酱油瓶”里的故事不再性感，“酱油茅”海天味业这场赴港上市的资本游戏，最终考验的是投资者对传统快消模式的信心。凭借海外及其他市场占总营收7%现状，这家老牌巨头能否在港股市场讲出新故事？
（文章来源：财中社）